In den letzten Jahren haben die Zentralbanken einen großen Einsatz gewagt. Sie wetten, dass der Einsatz unkonventioneller und experimenteller Maßnahmen langfristig eine wirksame Brücke zu umfassenderen Maßnahmen darstellen kann, die ein hohes inklusives Wachstum generieren und das Risiko finanzieller Instabilität minimieren werden. Doch die Zentralbanken mussten immer wieder Abstriche machen und wurden sich dabei zunehmend der wachsenden Risiken für ihre Glaubwürdigkeit, Effektivität und politische Autonomie bewusst.
Von Mohamed A. El-Erian*
Ironischerweise können Zentralbanker jetzt eine Antwort von anderen politischen Entscheidungsträgern erhalten, die, anstatt zur Normalisierung ihrer Operationen beizutragen, ihre Aufgabe viel schwieriger machen können.
Beginnen wir mit der US-Notenbank, der mächtigsten Zentralbank der Welt, die immensen Einfluss auf andere Zentralbanken hat. Nachdem es der Fed nach 2008 gelungen war, ein dysfunktionales Finanzsystem zu stabilisieren, das die Welt in eine mehrjährige Depression zu stürzen drohte, hoffte sie, ihre politische Haltung bereits im Sommer 2010 normalisieren zu können. Aber ein zunehmend polarisierter Kongress, gekennzeichnet durch den Aufstieg der Tea Party, war gegen die notwendige Übergabe an die Finanzpolitik und gegen Strukturreformen.
Stattdessen konzentrierte sich die Fed darauf, mit experimentellen Maßnahmen Zeit für die US-Wirtschaft zu gewinnen, bis das politische Umfeld für eine wachstumsfreundliche Politik konstruktiver würde. Die Zinssätze wurden auf Null gesenkt, die Fed baute ihr nichtkommerzielles Engagement an den Finanzmärkten aus und kaufte über ihre Quantitative-Easing-Programme (QE) eine Rekordzahl an Anleihen. Dieser politische Ansatz war in den Augen der meisten Zentralbanker keine Frage der freien Wahl, sondern der Notwendigkeit. Und er war alles andere als perfekt.
Die Fed wusste, dass sie nicht in der Lage sein würde, eine echte wirtschaftliche Erholung direkt über die Fiskalpolitik zu fördern, strukturelle Hindernisse für ein integratives Wachstum abzubauen oder die Produktivität direkt zu steigern. Dies war den anderen politischen Akteuren vorbehalten, die allerdings nicht die politische Autonomie der Fed hatten und durch die Unfähigkeit eines tief gespaltenen Kongresses, solche expansiven Maßnahmen zu billigen, ins Abseits gerieten. (Diese Meinungsverschiedenheiten führten in der Folge zu drei Schließungen der US-Regierung.)
Angesichts dieser misslichen Lage versuchte die Fed, das Wachstum auf indirekte, experimentelle Weise zu unterstützen. Indem sie Liquidität mit mehreren Mitteln einsetzte, erhöhte sie die Preise für Finanzanlagen deutlich über das hinaus, was die Fundamentaldaten der Wirtschaft nahegelegt hätten. Die Fed hoffte, dass sich bestimmte Bevölkerungsgruppen (Vermögensträger) dadurch reicher fühlen würden, was sie dazu verleitet, mehr auszugeben, und die Unternehmen ermutigt, mehr zu investieren.
Aber derartige „Wohlstandseffekte“ und „Geisterbeschwörungen“ erwiesen sich als recht schwach. So sah sich die Fed gezwungen, ihre Bemühungen in dieser Hinsicht noch zu verstärken, was zu einer Vielzahl von unbeabsichtigten Folgen und potenziellen Kollateralschäden führte, die ich in meinem Buch The Only Game in Town ausführlich dargelegt habe.
Die Europäische Zentralbank – für die Fed die zweitwichtigste Bank mit systemischer Bedeutung – ist einen ähnlichen Weg gegangen, allerdings mit noch unkonventionelleren Methoden, einschließlich negativer Zinssätze (d.h. Erhebung von Gebühren für Sparer und nicht für Kreditnehmer). Auch hier sind die Auswirkungen auf das Wachstum eher verhalten, und die Kosten und Risiken solcher Maßnahmen steigen.
Kurswechsel
Beide Zentralbanken – und insbesondere die EZB unter dem scheidenden Präsidenten Mario Draghi – haben betont, wie wichtig ein rechtzeitiger Kurswechsel hin zu umfassenderen wachstumsfördernden Maßnahmen sei. Doch ihre Bitten sind auf taube Ohren gestoßen. Heute gehen weder die Fed noch die EZB davon aus, dass in naher Zukunft andere politische Entscheidungsträger die Macht übernehmen werden. Stattdessen sind beide damit beschäftigt, in eine weitere Anreizrunde zu gehen, die noch mehr politische Risiken mit sich bringt.
Andere Risiken bereiten den Zentralbankern bereits Kopfzerbrechen. Der langwierige Brexit-Prozess behindert die längerfristige politische Strategie der Bank of England, während die kurzfristigen Auswirkungen der angezogenen Handelszölle durch die Regierungen auf das globale Wachstum die Aufgabe sowohl der Fed als auch der EZB erschweren.
In der Zwischenzeit könnten einige der wachstumsfreundlichen Politiken, die derzeit diskutiert werden, das Risiko einer disruptiven Finanzinstabilität erhöhen, wenn sie nicht gut konzipiert werden und damit die Aufgabe der Zentralbanker weiter erschweren. Der Begriff der „People’s QE“, also einer direkteren Weitergabe der Zentralbankfinanzierung an die Bevölkerung, findet auf beiden Seiten des politischen Spektrums immer mehr Beachtung. Das Gleiche gilt für die damit verbundene moderne Geldtheorie, die die Zentralbanken explizit den Finanzministerien unterwerfen würde, und zwar zu einer Zeit, in der das Konzept eines universellen Grundeinkommens ebenfalls auf wachsendes Interesse stößt und eine Neubewertung des Lohnfindungsprozesses erforderlich ist.
Darüber hinaus untersuchen einige Mitglieder der politischen Linken, inwieweit die Rückkehr zu einem größeren staatlichen Eigentum an Produktionsvermögen und zu mehr Kontrolle über die Wirtschaftstätigkeit die Aussichten auf ein schnelleres und integrativeres Wachstum verbessern könnten. Und Populisten in europäischen Ländern mit einer fragileren Verschuldungsdynamik, auch in der italienischen Regierung, scheinen bereit zu sein, die Wachsamkeit der Märkte erneut zu testen, indem sie größere Haushaltsdefizite betreiben, ohne sich gleichzeitig auf das Gleichgewicht von wachstumsfördernden Initiativen zu konzentrieren.
Solche Politikvorschläge sind die Spitze eines politischen Eisbergs, der durch Ängste vor den Auswirkungen der Technologie auf den Arbeitsplatz, dem Klimawandel und der demografischen Trends sowie durch Sorgen angesichts übermäßiger Ungleichheit, Marginalisierung und Entfremdung nur noch größer zu werden scheint. Diese Entwicklungen zeigen, wie neuartige politische Themen die Politik beeinflussen und die wirtschaftlichen Aussichten noch unsicherer machen. Und mit der Intensivierung des Aktivismus der Zentralbank dürfte sich die Kluft zwischen den Vermögenspreisen und den zugrunde liegenden Wirtschafts- und Unternehmensgrundlagen weiter vergrößern.
Die Zentralbanken gehen eine Wette darauf ein, dass ein größerer Aktivismus seitens anderer politischer Entscheidungsträger ihre Rettung wäre. Aber heutzutage stehen sie vor der zunehmenden Wahrscheinlichkeit einer Lose-lose-Situation: Entweder materialisiert sich eine politische Reaktion, die aber wahrscheinlich die Glaubwürdigkeit, Effektivität und politische Autonomie der Zentralbanken zu untergraben droht; oder es kommt nichts zustande, sodass die Zentralbanken eine politische Last tragen müssen, die bereits zu schwer ist und den Umfang ihrer Instrumente übersteigt. Wie erfahrene Spieler können Zentralbanker bald feststellen, dass sich nicht alle Wetten auf lange Sicht auszahlen.
*Mohamed A. El-Erian, Chief Economic Adviser der Allianz, war Vorsitzender des Global Development Council von US-Präsident Barack Obama. Er ist der Autor von The Only Game in Town: Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse.
Aus dem Englischen von Eva Göllner.
Copyright: Project Syndicate, 2019.
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