Die gefährliche Fixierung auf die Preisstabilität

Das wachsame Beharren der großen Notenbanken auf einer positiven, aber niedrigen Inflation hat sich zu einer gefährlichen Fixierung entwickelt. Gefährlich, weil die zum Erreichen dieses Ziels erforderlichen Maßnahmen unerwünschte Nebenwirkungen haben könnten, und Fixierung, weil es derzeit keinen guten Grund gibt, dieses Ziel überhaupt zu verfolgen.

In den 1970er-Jahren, als die Inflation in den hoch entwickelten Volkswirtschaften steil anstieg, leisteten die Notenbanken ihr zu Recht Widerstand. Die Lehre, die die Notenbanker aus diesem Kampf zogen, war, dass niedrige Inflation eine notwendige Voraussetzung für nachhaltiges Wachstum ist. Doch hat sich diese Lehre im Laufe der Zeit fast unmerklich zu einem Glauben gewandelt, dass niedrige Inflation zugleich eine hinreichende Bedingung für nachhaltiges Wachstum sei.

Diese Veränderung mag auf die günstigen wirtschaftlichen Bedingungen zurückzuführen sein, die den Zeitraum der Disinflation zwischen den späten 1980er-Jahren und dem Jahr 2007 kennzeichneten, der gemeinhin als die „Große Mäßigung“ bezeichnet wird. Für die Notenbanker war es beruhigend, zu glauben, dass sie die Inflation durch eine Steuerung der Nachfrage verringert hätten und dass ihre Politik viele positive Auswirkungen auf die Konjunktur gehabt hätte. Schließlich war das die nachfrageorientierte Begründung, die sie von Anfang an zur Rechtfertigung ihrer Politik des knappen Geldes verwendet hatten.

Aber dann veränderte sich die Welt. Seit dem Ende der 1980er-Jahre war die niedrige Inflation weitgehend durch positive angebotsbedingte Erschütterungen bedingt – wie z.B. durch die durch die Babyboomer verursachte Vergrößerung der Erwerbsbevölkerung und die Integration vieler Schwellenländer in das Welthandelssystem. Diese Kräfte verstärkten das Wachstum und senkten zugleich die Inflation. Und die Geldpolitik schränkte die Nachfrage durchaus nicht ein, sondern konzentrierte sich im Allgemeinen darauf, eine unter dem Zielwert liegende Inflation zu verhindern.

Eine Phase lockeren Geldes

Wie wir heute wissen, führte dies zu einer Phase lockeren Geldes, die, zusammen mit der Finanzderegulierung und technologischen Entwicklungen, den Boden für die Finanzkrise von 2007 und die darauffolgende Rezession bereitete. Der grundlegende Analysefehler bestand damals wie heute in dem Versäumnis, zwischen alternativen Quellen der Disinflation zu unterscheiden.

Das Ende der großen Mäßigung hätte die politischen Entscheidungsträger von ihrem Irrglauben, dass eine niedrige Inflation künftige wirtschaftliche Stabilität garantiere, abbringen sollen. Tatsächlich jedoch war eher das Gegenteil der Fall. Nachdem sie ihre Inflationsziele nochmals bekräftigt hatten, mussten die Notenbanker auf eine beispiellose Palette unerprobter Instrumente zurückgreifen, um diese zu erreichen.

So empfehlen etwa heute viele Notenbanker den Einsatz „makroprudenzieller“ Instrumente, um systemische Risiken innerhalb der Wirtschaft zu steuern – was ihnen wiederum ermöglichen wird, die Zinsen länger niedriger zu halten. Das Problem bei diesem Ansatz ist, dass es bestenfalls minimale empirische Belege dafür gibt, dass eine derartige Politik wie beabsichtigt funktionieren wird.

Die Notenbanker begründen ihre gegenwärtige Politik manchmal nicht mit den Vorteilen niedriger Inflation, sondern indem sie die hohen Kosten selbst einer schwachen Deflation betonen. Doch während es jede Menge Belege gibt, dass eine hohe Inflation kostspieliger ist als niedrige Inflation, ist es schwierig, ähnliche Belege dafür zu finden, dass eine schwache Deflation besonders kostspielig ist.

Tatsächlich gibt es praktisch keinerlei Belege für die weit verbreitete Annahme, dass Verbraucher und Unternehmensinvestoren eine Fortschreibung vergangener Preisrückgänge in die Zukunft vornehmen und daher deflationsbedingt Käufe zurückstellen. Die jüngsten Reaktionen der Verbraucher auf sektorale Preisrückgänge in verschiedenen Ländern, nicht zuletzt in Japan, legen alle das genaue Gegenteil nahe.

Mathematisch gesehen stimmt es, dass die Deflation die reale (inflationsbereinigte) Belastung durch den Schuldendienst erhöht. Doch wenn das Schuldenniveau infolge der expansiven Geldpolitik bereits eine belastende Höhe erreicht hat, ist es nicht offensichtlich, dass die Lösung des Problems in noch mehr lockerem Geld liegt.

Die Fixierung der Notenbanken auf eine positive, aber niedrige Inflation ist unter den heute vorherrschenden Wirtschaftsbedingungen zudem zunehmend gefährlich. Die globalen Schuldenquoten sind seit Beginn der Finanzkrise deutlich gestiegen, während die Margen der traditionellen Kreditgeber unter Druck gerieten, was Fragen über deren Gesundheitszustand aufkommen lässt. Und die zunehmende Abwanderung der Kreditvergabe in das Schattenbankensystem hat dazu geführt, dass die Preisfindung an den Finanzmärkten stark kompromittiert wurde – bis hin zu einem Punkt, an dem viele Anlagewerte nun überbewertet erscheinen.

Bedrohung der Realwirtschaft

Diese Entwicklungen stellen nicht nur für die Finanzstabilität, sondern auch für das Funktionieren der Realwirtschaft eine Bedrohung dar. Zudem lässt sich argumentieren, dass das lockere Geld selbst zu den in den letzten Jahren zu verzeichnenden unerwartet starken disinflationären Kräften beigetragen hat. Aufgrund der einfachen Finanzierung und der Duldsamkeit der Aufsichtsbehörden ist das Gesamtangebot gestiegen, während sich die Zahl der „Zombie-Unternehmen“ vermehrt hat. Gleichzeitig wurde die Gesamtnachfrage durch den von der Verschuldung ausgehenden Gegenwind, der ebenfalls ein Ergebnis der expansiven Geldpolitik ist, gebremst.

Angesichts dieser Lage scheint ein Beharren auf einer Fortsetzung der lockeren Geldpolitik besonders fehl am Platz. Bei so vielen potenziellen Gefahren am Horizont sollten die Notenbanker zumindest in Betracht ziehen, die ihrer Politik zugrunde liegenden Grundannahmen zu überdenken. Was also sollten die Entscheidungsträger tun?
Was die unmittelbare Zukunft angeht, so müssen die Regierungen aufhören, sich derart stark darauf zu verlassen, dass die Politik der Notenbanken wieder für nachhaltiges Wachstum sorgen wird.

Statt obsessiv an Inflationszielen festzuhalten, sollten sich die Entscheidungsträger (verspätet) fragen, welche praktischen Maßnahmen sie ergreifen können, um den Ausbruch einer weiteren Krise zu verhindern. Genauso wichtig ist, dass sie sicherstellen, dass sie alles in ihrer Macht Stehende getan haben, um sich auf ein derartiges Szenario vorzubereiten, falls sich ihre Maßnahmen zu seiner Verhinderung als unzureichend erweisen sollten.

Blickt man noch weiter in die Zukunft – nämlich bis zu einem Zeitpunkt, an dem ein gewisser Anschein von „Normalität“ wiederhergestellt ist –, so sollten sich die Notenbanken weniger auf das Erreichen kurzfristiger Inflationsziele konzentrieren und mehr darauf, „Boom-Bust“-Kreditzyklen zu vermeiden. Anders als geringfügige Abweichungen von den Inflationszielen oder sogar eine leichte Deflation,sind Letztere nämlich tatsächlich kostspielig.

Aus dem Englischen von Jan Doolan